一、 传统业务—铁塔：国内前三的铁塔公司

　　1、国内排名前三的铁塔公司

　　公司主营业务为铁塔，是国内能够生产1000KV特高压铁塔的公司。2013年国网集中招标6次，共招标162万吨铁塔。考虑到南方电网，预计铁塔年需求190万吨左右，对应152亿元产值。

　　公司是国网中标率排名前三的铁塔企业，产能20万吨，2013年国内订单18-19万吨，对应14-15亿元，预计市场占有率10%左右。在国家电网公司铁塔集中招标中，连续五年居行业前三。

　　2、特高压带动铁塔需求较快增长

　　根据国网、南网规划，2014年已经核准并开工“两交一直”共3条特高压，预计2015年将核准并开工“五交八直”共13条特高压线路，2016年至少核准并开工“两交五直”共7条特高压线路，另外有4条跨国线路正在开展前期工作。2015-2018年，我国将新建至少26条特高压线路（不包含跨国线路）。

　　从已招标数据看，淮南-上海北环线钢管塔需求20万吨，南线需求30万吨。假设一条特高压线路需求铁塔20-30万吨，预计2015-2018年新增铁塔需求520-780万吨，年均130-195万吨。

　　公司钢管塔产能8万吨，最高可以扩充到10万吨，是国内产能最大的钢管塔企业之一。淮南-上海北环线钢管塔需求20万吨，公司中标4万吨，占比20%；南线需求30万吨，公司中标2.1万吨，占比7%。

　　预计未来公司市占率能维持在10%左右，特高压年均交货13-19万吨。如果特高压建设如期，公司钢管塔产能基本饱满。

　　二、一带一路：公司间接受益

　　1、公司海外拓展力度较大

　　与国外企业相比，中国具有原材料、人工成本等优势，发达国家已逐渐转向中国寻找铁塔采购资源，向中国采购铁塔产品的海外公司呈现不断增长态势。近年来，公司海外拓展力度较快，2013年国内订单与海外订单已经各占50%。

　　2、能源基建是一带一路重要内容

　　我们对 2014 年以来国家领导人、部委负责人的主要外事活动做了总结，不难发现，我国在向外输出高铁的同时，也与各国合作建设核电、风电、油气、电网、电动汽车等项目。

　　3、公司间接受益于一带一路政策

　　公司自营出口的国家和地区主要有澳大利亚、东南亚、非洲、中南美洲和阿尔及利亚等。同时，公司与中国机械设备进出口总公司、特变电工股份有限公司、中国东方电气集团工程公司、哈尔滨电站工程有限责任公司、北方国际合作股份有限公司、华为技术有限公司和中国电线电缆进出口有限公司等国内海外电力、通信工程承包商建立了多年的合作关系。其中，公司承揽了特变电工总包业务大部分铁塔订单。

　　我们认为，在一带一路的大背景下，国内能源、通信总包企业将加大走出去的力度，公司作为铁塔设备供应商，将间接受益于基建输出。

　　三、转型业务—海外油气

　　1. 非公开募集30亿元增资阿穆尔-黑河边境油品储运与炼化综合体项目

　　2014.11.27，公司公告，拟非公开发行股票的数量不超过20283.97万股，发行价格不低于14.79元/股，拟募集资金总额不超过30亿元（含30亿元），增资梦兰星河26.5亿元，用于阿穆尔-黑河边境油品储运与炼化综合体项目的建设。增资完成后，公司将成为梦兰星河的控股股东。

　　综合体项目总投资79.13亿元，拟在俄罗斯阿穆尔州新建1座原油加工规模为600万吨的石油炼化厂，配套建设阿穆尔-黑河跨境输油管道3条和1座输油末站。

　　2. 炼化项目建成后销售无忧

　　项目投产后，石油炼化厂所产产品包括液化气、石脑油、汽油、柴油、石油焦等。其中，100万吨精制柴油在俄罗斯境内销售；500万吨油品将通过输油管道、铁路和公路运往黑河，在中国境内销售。综合体项目建设周期为3年，计划2014年内完成阿穆尔石油炼化厂建设用地的清表场平工作，2015年正式开工，2018年投产试运营。

　　目前，俄罗斯阿穆尔州每年对柴油的需求量超过40万吨，其周边地区，包括雅库特、犹太自治州、赤塔州的柴油年需求量也在120-150万吨，预计2015年的需求量将达到300万吨左右。销往中国境内的液化气、石脑油、汽油和石油焦等是东北地区各个石油加工企业所急需的油品，将就近销售给东北的石化企业。

　　3. 项目利润预期保守

　　公司公告，预计项目建成投产后，生产经营期平均营业收入和净利润将分别达到388.06亿元和21.03亿元。其中，俄罗斯境内9.90亿元，中国境内11.13亿元。我们认为，公司对于项目预测较为保守。

　　综合体项目利润主要来源于两个方面：（1）关税节约；（2）炼化利润。保守以国际油价60美元/桶计算，俄罗斯的关税优惠可达到13.06亿元（详见表7）；考虑关税优惠后，预计项目净利润34.09亿元左右。

　　关税节约部分：

　　假设中石油、风范股份都是俄罗斯能源平衡表内的企业，则二者的盈利能力如下：

　　（a）中石油：直接进口石油，原油出口关税45%，则到东北地区的原油价格为55美元/桶*（1+45%）=79.75美元/桶。

　　（b）风范股份：当地冶炼成成品油，出口关税为45%*0.6=27%，则到东北地区的成品油价格为55美元/桶*（1+27%）=69.85美元/桶。

　　（c）与中石油相比，风范股份多赚取了关税的差额部分，9.9美元/桶—72.57元/桶—435元/吨，500万吨对应21.77亿元。

　　（d）如果国际原油价格下降到60-80美元/桶，综合体项目从俄罗斯获取的原油成本相应下降，预计综合体项目可节约关税13.06-17.42亿元。

　　4. 综合体在俄罗斯另有两块油田储备

　　雅库特是俄罗斯最大的油气区，已经开发有34个油气田，至2011年初该地区的预测储量为：26亿吨石油、4.59万吨天然气凝析油、12万亿立方米天然气。雅库特已探明煤炭、油气储量分别占俄罗斯东西伯利亚和远东地区总储量的47%和35%。图依玛达石油天然气封闭式股份有限公司目前拥有雅库特两个特许油田区块的地下资源利用许可证。两个油田区块，前苏联打过四口井，已经出油，但是因成本原因放弃；同时，周边的油田也出过油。油田部分利润尚未计入本次收益中。

　　四、业绩预测

　　1、假设条件

　　铁塔业务：因为国内电网投资保持稳定，预计公司铁塔业务净利润增速预计可以保持在15%以上。

　　油气项目：预计公司油气项目自2018年开始贡献利润，项目达产后年均净利润21.03亿元以上。

　　以公司增发报告数据计算，项目达产后年均净利润21.03亿元，公司新增9.62亿元的归属母公司的净利润，是公司2013年度净利润2.15亿元的4.47倍。

　　以国际油价60美元/桶计算，预计项目达产后年均净利润34.09亿元，公司新增15.59亿元的归属母公司的净利润，是公司2013年度净利润2.15亿元的7.25倍。

　　2、盈利预测

　　预计公司2014-2016年净利润分别同比增长-5.61%、33.89%、32.99%，每股收益分别达到0.45元、0.60元、0.80元，目

　　前对应2015年动态市盈率为34.05倍。我们认为，公司从一个铁塔制造类企业转型为油气开采、冶炼类企业，不能单从市

　　盈率角度对公司做估值。我们对公司市值做如下估算：

　　预计铁塔业务稳定在2.5亿元以上，特高压需求拉动下，每年增长20%-30%，给予25倍估值，对应62.5亿元市值。梦兰星河项目2017年底投产、2018年有产出，假设公司油气项目获取的投资收益9.62-15.59亿元，给予8倍估值，对应77-125亿元市值。综合考虑以上，预计公司合理市值139-187亿元，对应增发摊薄后价格21.26-28.54元。目前公司总市值93亿元，公司市值仍有较大提升空间较大。维持“增持”的投资评级。

　　五、风险因素

　　1、发行审批风险：本次非公开发行尚需取得公司股东大会及中国证监会的批准或核准。

　　2、俄罗斯能源政策风险：俄罗斯的能源战略是由国家控制战略资源，阿穆尔能源作为一家私营合资企业，在与俄罗斯政府合作过程中，将面临国家能源政策变动风险。

　　3、汇率波动风险：综合体项目建成投产后，项目运营涉及跨境采购和销售，若卢布对人民币汇率发生波动，将对综合体项目的经营业绩产生影响。（海通证券 牛品，房青）