“一带一路”工业工程龙头，“三头在外”模式引领者。有别于市场，我们认为国家“一带一路”战略绝不仅仅是在海外修路架桥，而是拉动沿线区域整体开发建设（中国交建、中国建筑等为综合开发龙头），在沿线国家发展能源在外、资源在外、市场在外等“三头在外”产业（中国化学具备化工/石油/医药/电力/煤炭/建筑/环保等最高资质，为工业园区及能源基建龙头），进而带动产品、设备和劳务输出。全球石化市场容量约是国内市场的5 倍，预计2011~2016 年投资CAGR 达9.5%，ENR前十大化工工程公司Technip、Saipem、Fluor 等2013 年海外收入占比均在70%以上。2010-2013 年公司海外收入CAGR 高达19.3%，2013 年海外收入/毛利占比15.4%/18.3%，我们判断未来三年有望提升至30%/40%。

　　新型煤化工应从国家战略储备的高度理解，项目审批较慢已经充分反映在悲观预期中。（1）政策导向：国家把新型煤化工放在“保障国家能源安全、适度增加油气替代、实现高效清洁利用”的高度，原则是“量水而行、清洁高效、示范先行”，我们判断明年初关于煤制油气的规范准入文件或将出台。（2）天然气价格稳定，加上环保及能源安全考虑，煤制气逻辑顺畅；尽管油价下跌较快，油煤价比有所下降，但不改煤制油的战略储备意义。（3）煤化工项目目前核准偏慢的原因主要是卡在水、环保等环节，我们判断明年初煤制气项目正式核准或将落地。

　　公司历史股价走势依次取决于政策、订单、业绩，11 月单月新签订单及收入结算正逐步走出低谷，我们判断明年初公司有望迎来政策及订单的共振。（1）11 月订单、收入双加速。公司1-11 月新签订单564 亿元，YOY-23.2%，增速较1-10 月提高9.4pct；11 月单月新签订单YOY+96.7%。1-11 月收入YOY+12.4%，增速较1-10 月提高0.4pct；11 月单月收入YOY+15.8%。（2）我们判断公司后续订单增长将主要来自海外及新业务。2014H1 公司新型煤化工订单占比已达52.6%，公司年初跟踪订单高达9300 亿元，一旦核准落地将形成较大增量。此外公司正全力开拓电力、环保等新领域。（3）商业模式创新助推持续增长，公司将积极参与海外国家行业规划，创新工厂运营承包、BOT/PPP 模式，打通上下游产业链。（4）公司董事长、总经理更换后或将带来积极改变，参照其他建筑央企经验，股价上涨为板块分拆、混改及资本运作等释放空间。

　　风险提示：煤化工项目进度不及预期，回款风险，海外项目风险。

　　盈利预测与估值：我们预测公司14/15/16 年EPS 为0.75/0.86/0.97 元，综合考虑公司成长性及行业估值，我们认为可给予公司15 年12-15 倍PE，合理估值区间为10.3-12.9 元，维持“推荐”评级。（银河证券 鲍荣富）